(报告出品方/作者:兴业证券,苏铖、孙瑜、郭晓东)

1、概述:2022年或似2019年白酒内部具备景气轮动规律。复盘最近一轮较大级别白行情,可以发现 2017~2018 与 2020~2021 具备相似的景气轮动特征;而 2019 年在 CPI 上行及稳增 长背景下,白酒行业景气高点过后实现平稳过渡,我们认为当时行业/宏观基本面 及行情演绎或对 2022 年走势判断具有一定的参考意义。

2022 与 2019 年相似之处颇多: 从宏观环境看,1)是经济增长下行压力相似,年前的中央经济工作会议均提出“以 经济建设为中心”,定调稳增长,经济三驾马车走势或将情景再现。2)是通胀环 境相似,只是力度有差异,均处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段,猪肉等消费品价格 或将重新推动 CPI 上行。

2022 年中央经济工作会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策 发力适当靠前”,预计将呈现“消费回升、投资趋稳”的特征。而通胀环境预计大概 率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合。

参考 2019 年情形,预计基建发力、地产托底及消费回暖对白酒销售存在较强的正 向边际贡献,酒企收入增长体现较好韧性,通胀环境也将对消费类特别是有定价 权的白酒企业盈利存在较好助推。

从行业表现看,1)是白酒批价节奏表现相似,高端批价经过 1 年时间的震荡整 理,龙头酒企再度提价,预计行业重回涨价周期,这也是后续重点跟踪观察指标。 2)是行业景气周期阶段相似,行业收入增速同样自高点自然回落——正常化, 预计增长有望保持稳健,呈现长周期结构性景气特征。

从长周期看,伴随货币贬值及通胀上行,白酒消费价格带升级持续演绎,“高端是 估值之源”,高端将持续重视价格表现和引领,次高端价格带持续扩容不变,亦将 受高端带动享受结构性景气,核心价格带/区域上市酒企战略单品卡位前瞻,品牌 及品质优势突出,将持续享受结构升级及集中度提升红利。

参考宏观下行周期的 2019 年,下行探底阶段市场对更具盈利确定性或政策确定 性的企业更为青睐,我们对白酒行业上市酒企盈利韧性保持乐观,认为在 2022 年行业仍将有所表现。从行情节奏看,A 股大致沿着“政策底”-(“估值底”)-“市 场底”-“盈利底”路径运行,白酒行业“政策底”、“估值底”已于 2021Q3 明确,未 来在盈利稳增长与流动性弱宽松背景下,仍具有跑赢指数能力,建议基于底层逻 辑(长期受益消费升级,结构性景气,以及三个集中——向优势产区,优势企业, 优势品牌集中)和确定性构建核心组合,结合业绩轮动和估值性价比适度交易。

高端预期整固,茅台治理改善初步兑现,2021 收官结束 U 形底,趋势向好,有望 2022 年营收/业绩双提速;次高端领先增长的态势延续,借助消费升级次高端扩容, 主力标的继续打开市场边际实现更好增长,看好在保持盈利景气下的性价比提升; 结构升级传导和业绩轮动下重视地产酒的景气阶段,建议关注地产酒利润弹性阶 段性释放。

2、消费复苏顺次演绎,酒企增长更具韧性2. 1、2016~2019 年白酒行情复盘

复盘上一轮白酒行情,可以发现 2016~2018 不同价格带呈现明显的轮动特征:酒 业复苏,高端龙头率先迎来需求回暖 → 高端批价充分拉升,次高端性价比凸显, 释放量价弹性 → 地产酒持续推进结构升级,高价位主力产品经过 2~3 年培育期 步入放量阶段。酒企收入、利润呈现轮动加速和释放,相应驱动白酒上涨行情持 续演绎。

而 2019 年在 CPI 上行及稳增长背景下,白酒行业在景气高点过后实现平稳过渡, 各价格带酒企表现均有亮点,高端稳定,次高端整固,地产酒结构升级持续。考 虑当前环境与 2018~2019 年存在一定的相似性,我们认为上一轮周期基本面及行 情演绎或对明年走势判断具有一定的参考意义。

2016 年,行业逐步复苏,高端酒率先迎来量价齐升。2016 年年初,茅台转换量价 模式,通过加强发货及价盘管控推动批价上行,叠加高端消费需求转暖,春节旺 季茅台量价齐升,五泸价稳量顺,高端酒销售增长超出市场预期,其他多数酒企 亦加速实现恢复性增长。随后五粮液于 2016 年 3 月底再次上调出厂价,茅台全年 控量预期下 Q2 销售淡季不淡,多地库存连续告急,高端酒批价持续上行。虽然 囿于开门红库存消化原因,白酒上市公司 Q2 收入增速有所回落,Q3 行业收入再 度回归双位数增长,白酒复苏得到全面确认,年底酒企制定新年度规划也都纷纷 提出更高要求。

2017 年,次高端纷纷跟进提价,销售重启高速增长。2016 年高端酒供需偏紧驱动 批价快速攀升,普飞由 2016 年初的 840 元上涨至 2017 年初 1100~1200 元,普五、 国窖批价也上涨近百元,行业价格天花板大幅上移,次高端产品性价比凸显。自 2016 年年底起,次高端纷纷跟随提价,剑南春、红花郎、青花 20、井台、臻酿八 号、国缘等次高端产品先后上调出厂价。一方面,消费升级带动部分大众及商务 消费进入次高端价格带;另一方面,舍得、酒鬼于 2016 年实现大股东更换,水 井自 2016 年 4 月开始推行新省代模式,汾酒于 2017 年 2 月正式签订 3 年目标责 任书,机制改革亦帮助次高端品牌充分释放增长潜力,次高端酒企 2017 年大多实 现 30%以上收入增长。

2018 年,高端批价震荡整理,地产酒结构升级释放业绩弹性。经历连续 2 年的批 价高增,茅台出厂价上调于 2017 年底正式落地,但发改委于 2018 年 1 月召开白 酒价格告诫会传递价格监管导向,茅台相应加大春节发货并敦促渠道去库、加强 价格管控,行业涨价预期有所回落,叠加中美贸易战前景悲观,宏观经济下行隐 忧,市场普遍担忧高端、次高端白酒高基数下面临增速回落压力。与之不同的是, 地产酒迎来本轮景气周期中结构升级的最好年份,洋河梦系列、今世缘特 A+类、 古井古 8 以上、口子 5 年以上产品放量明显,提速贡献逐渐显现。

2019 年,高端批价重回涨势,各价格带均有亮点。2019 年,茅台供给紧张背景下 高端酒整体动销回暖,高端批价表现坚挺,次高、中高价格带亦表现活跃,春节 期间多数酒企回款、发货在高基数背景下仍然实现较快增长,超出市场此前预期。 Q2 淡季普五换代及营销改革助推高端批价快速上涨,老窖、郎酒跟进提价抢占千 元价位;次高端酒企亦有调价动作,但主要调整的是渠道供货及终端价格,旨在 进一步理顺价格体系,保证渠道利润;地产酒受益基地市场消费升级,核心产品 持续放量。总体来看,2019 年在通胀上行背景下,白酒批价重回涨势,各价格带 酒企表现均有亮点,高端稳定,次高端整固,地产酒结构升级持续。

2. 2、稳增长背景下,2022 年或类 2019 年

从宏观环境看,2022 与 2019 年存在一定的相似之处:

1)是经济增长下行压力相似,年前的中央经济工作会议均提出“以经济建设为中 心”,定调稳增长,经济三驾马车走势或将情景再现。 2022 年国内经济面临地产投资增速持续下滑、出口增速放缓压力,中央经济工作 会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前”,预计 货币政策有望更为宽松,财政加速发力,消费刺激政策后续或将跟进,呈现“消费 回升、投资趋稳”的特征。参考 2019 年情形,预计基建发力、地产托底及消费回 暖对白酒销售存在一定的正向边际贡献,酒企收入增长体现较好韧性。

2)是通胀环境相似,只是力度有差异,均处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段,猪肉 等消费品价格或将重新推动 CPI 上行。 2022 年通胀环境预计大概率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合,预计将对下游消费类特别是有定价权的白酒企业盈利存在较好助推。

从行业表现看,2022 与 2019 年也存在一定的相似之处:

1)是白酒批价节奏表现相似,高端批价经过 1 年时间的震荡整理,龙头酒企再 度提价,预计行业重回涨价周期。

2019 年,年初五粮液宣布八代普五上市规划,出厂价上涨在即,老窖也进行了提 价跟进,高端酒批价经过 1 年震荡整理,自 2019 年春节实现快速上涨。2022 年, 考虑目前五粮液、老窖均已宣布提价方案,并且二者渠道库存均较健康,预计 CPI 复苏背景下涨价预期将得到较好兑现。高端批价上行,加上近期剑南春宣布上调 厂价,次高端价格空间也相应打开,预计行业整体仍将保持价稳量顺的良好状态。

2)是行业景气周期阶段相似,行业收入增速同样自高点自然回落,预计增长有 望保持稳健,呈现长周期结构性景气特征。

从长周期看,伴随货币贬值及通胀上行,白酒消费价格带升级持续演绎,头部价 格带(次高端及以上)长期享受结构性景气。其中,次高端 300~600 元价格带替 代中高端价位,成为新商务主流价格带已经明确;中高端 100~300 元价格带则替 代百元以下价位,成为大众消费升级的主流价格带,预计未来 5 年 300~600 元价 格带仍将持续受益白酒消费结构升级。龙头卡位前瞻,品牌及品质优势突出,将 持续享受结构升级及集中度提升红利。

2019 年,尽管行业增速自高点有所回落,但受消费升级支撑,头部价格带仍然保 持较快增长。2022 年,考虑高端价格带具备激励预期,同时清香、酱香、馥郁香 等多元化香型龙头持续发力消费者培育,预计健康增长可持续性强;次高端价格 带考虑持续受益商务和个人消费升级,特别是一二线城市大众消费价格带已逐渐 切换至 300+元价位,预计仍将保持较快增长;结构升级传导下地产酒享受景气轮 动,利润弹性有望迎来阶段性释放。(报告来源:未来智库)

2. 3、2021~2023,不可忽视的新一轮激励周期

2020~2023 年将是新一轮白酒激励周期,2022 年或多点兑现。我们认为现在白酒 周期性弱化,原因是上市公司群体总体竞争力属于行业上游水平,且龙头稳健增 长策略下,库存较难出现大起大落,导致代表性酒企很难重复 2013~2015 年艰难 时刻,因此不会出现行业困难倒逼下的激励改革。当前及未来白酒行业竞争越来 越多次元,全方位,剩者 PK,高手过招,必须把潜在可能的短板补齐,才能增强 竞争合力,没有激励的需要补齐激励短板,因此预计 2021~2022 年酒业业绩不差 仍会有多个酒企激励落地,跟 2013~2018 年推激励有很大背景差异,是更多酒企 意识到酒业处在变局中。泸州老窖股权激励获批有示范带动效应,地产酒 2022 年也会在激励兑现的直接带动下,有较好的业绩表现预期。

3、高端酒:冬去春来,再扬风帆3. 1、高端酒行业格局稳定,持续引领价格带升级

从白酒市场整体规模来看,2021 年高端价格带快速扩容,受益于茅台涨价打开行 业价格天花板,预计高端千元价格带仍将维持快速增长。根据主要白酒单品收入 规模,我们估算 2021 年白酒市场规模同比增长约 8%,高端、次高端价格带是增 长最快的 2 个子版块,高端(不含茅台)、次高端价格带收入 2 年 CAGR 分别约 为 22.4%、18.0%,符合我们此前关于未来 5 年头部价格带的增长判断。超高端价 格带由于茅台基酒产能受限,过去 2 年 CAGR 为 10.0%,未来在基酒约束缓解情 况下,增速有望回升。而高端、次高端价格带在茅台供不应求、中产扩容及消费 升级背景下,仍然有望持续保持较快增长;参考中产扩容速度及白酒价格增长趋 势,未来 5 年复合增速或在 15~20%区间。

从高端价格带格局来看,由于高端品牌积淀具备强壁垒,高端入场券稀缺,头部 品牌将充分享受千元价格带扩容红利。由于高端形象需要深厚的历史文化积淀及 品牌心智占领,头部品牌马太效应明显,预计高端品牌竞争格局保持稳定。参考 头部品牌十四五增长规划,预计超高端价格带(2000+元)未来 5 年将达到 1500 亿元规模,对应 5 年 CAGR 约为 12%;高端价格带(800~2000 元)未来 5 年将 达到 1600 亿元规模,对应 5 年 CAGR 约为 20%。

3. 2、茅台预计走出 U 型底:基酒短缺缓解,营销改革推进

高端以茅台为锚,2022 年有望实现量价双升改善。 1)基酒短缺有所缓解。茅台 2020~2021 年为链接“十三五”和“十四五”的 U 形底; 伴随 2022 年可供销售的基酒产量回升,公司营收增速有望提升。

2)营销改革推进,增量直销,新品高定价。从公司内部角度,随着公司换帅,治 理改善预期正在形成,未来期待推进市场化改革以及“茅台酒回归商品属性”,营 销改革有望贡献价格增量。

公司直销比例持续提升,未来增量持续向直销倾斜,提振均价。同时,公司普飞 以外产品可间或提价(如生肖,精品),近期热销的 15 年陈年指导价涨 1000 元 (+20%),推出出厂价 4299 元、指导价 4599 元的新品“珍品”。2021 年岁末公司 对经销商开放一批不占计划的普飞配额,打款价格接近指导价,一方面有助于平 抑市场价格,另一方面也对均价贡献正面。

从行业外部角度,一方面茅台批价上涨,渠道利润大幅增厚,存在利润重新分配 的空间;另一方面,国际红酒价格自去年以来有显著上涨,在成本上涨及高端化 推动下涨幅持续扩大,基于比价效应,国内高端白酒价格也存在上涨修复空间。

3. 3、积极因素兑现:老窖激励计划顺利实施,五粮液调整进行中

高端酒茅五泸 2022 年公司治理均存边际改善预期。

1)茅台丁雄军董事长上任以来,公司营销层面动作积极,预期量价表现均有提振。丁董事长于 9 月股东大会明确表示,要推进营销体制和价格体系改革,着力规范 原有渠道,优化品牌价格体系,着力让茅台酒回归商品属性。近期取消拆箱、发 布新品、加大春节供给等营销政策推进积极,亦提振市场量价联想。

2)五粮液近期发布人事公告,进行董事增补及高管聘任。副董事长及副总经理 3 位人选均为政府背景出身,预计后续新一届管理班底将逐渐清晰,管理层动荡步 入尾声,公司经营回归正常化节奏。公司系列酒人事调整已经落定,不确定性因 素预计将逐步消除。

3)老窖 12 月底正式授予限制性股票激励,覆盖范围广,激励力度可观,预计将 激发经营班子活力,驱动业绩实现较快增长。泸州老窖于 12 月 30 日正式向 441 名对象授予限制性股票,考核对标要求 2021~2023 年业绩约实现 23%的复合增长, 当前公司中档酒调整到位,国窖势能向上,3 年业绩确定性可期。

4、次高端:扩容空间乐观,全国化持续推进4. 1、次高端受益大众消费价格带上移,规模扩容空间乐观

我们判断次高端白酒消费市场未来将持续扩大,驱动因素有几个方面: 一是白酒社交属性突出,天然具有身份投射,所以白酒天然具备多价格带。五泸 均迈入千元,高端白酒价格天花板打开,次高端价格带拉宽,300~800 元均可理 解为次高端,容量放大是顺理成章之事。

二是消费升级,大众主流消费价格带已经事实上移,目前已经进入到 100~400 元 价格区间,和次高端产生重叠,次高端未来将成为大众主流,率先占领富裕地区 白酒消费主要份额。

三是市场操作更具价值,渠道推力有优势。从市场操作而言,高端品牌资源稀缺, 代理权难拿,而次高端具备团购价值,中高端人群和企业消费普遍,渠道利润相 较低档酒、大众酒更厚,而品牌力则更强,经销商资源易于向其倾斜。

不同于前两轮次高端景气周期(2011~2012、2017~2018),2021 年以来呈现的次高端高景气,主要由大众消费升级驱动,预计次高端价格带将迎来集中扩容,周 期性相对弱化。2021 年,根据主要白酒单品销售收入,我们测算行业次高端 (300~800 元)价格带市场规模约为 810 亿元,2 年收入 CAGR 为 18.0%。参考 主要单品十四五增长规划,预计次高端白酒消费规模未来 5 年将达近 1700 亿元, 5 年 CAGR 约为 21%。其中,伴随主流消费群体换代及移动互联网发展,消费者 信息接收能力增强,对全国性品牌认知提升,头部单品在具备行业扩容增长的 beta 之外,还将持续受益品牌集中度提升的 alpha 红利。

4. 2、营销管理日渐精进,全国化扩张顺利

近年来头部品牌持续优化营销管理工作,在品牌宣传、产品布局、渠道管理及区 域覆盖方面均有提升,全国化基础不断加强,多地市场有利于梯次贡献增长动能。 2018 年以来,主要次高端酒企在品牌营销、产品布局、渠道精细化运作等方面均 有加强,并且更加注重消费者培育,动销氛围稳步提升,核心市场数量/规模持续 增长,预计在本轮周期中将具备更强的稳增长能力。

以汾酒为例,公司通过市场化改革激发经营活力,加大品牌广告及营销活动投放, 全国化布局战略由“13320”完善为“1357”,经销商及终端网点数量快速增长,价格 管控和市场规范执行到位,青花系列实现快速增长,目前公司已形成陕蒙、京津 冀、鲁豫、华东、华南等梯队市场,动能释放持续性强。

以酒鬼酒为例,公司于 2018 年底推行内参销售公司模式改革,于 2019~2020 年期 间进行酒鬼系列产品梳理及经销商队伍调整,聚焦内参、红坛、传承三大战略单 品,持续加强品牌文化 IP 联名打造,并加强营销工作的流程化管理。借助模式创 新及馥郁香品类红利,2021 年酒鬼酒成功实现全国化突破,在近 10 个亿元市场 基础上,未来成长空间有望得到充分释放。

5、地产酒:区域竞合,雁乘风飞5. 1、地产酒行情复盘:消费复苏全面传导,产品结构加速升级

参考 2016~2019 行情复盘,可见白酒周期下半场,伴随大众消费升级逐渐由一二 线城市向三四线城市辐射传导,区域白酒龙头高价位产品将充分受益,产品结构 加速升级推动公司收入实现较快增长的同时,盈利增长迎来向上拐点。

白酒价格带升级通常伴随产品迭代,以安徽省为例,省内产品呈现“358 周期”特 征,即新品推出一般需要 3 年培育形成一定消费者认知,5 年步入加速成长期,8 年进入疲劳衰退期,主导产品周期迭代相应推动区域酒企收入结构升级。

以古井为例,公司进行产品简化和梳理,于 2008 年推出战略性产品“年份原浆” 系列,产品主要有献礼版、5 年、8 年、16 年,覆盖 100~400 元价格带,期初增 长主要由献礼版及古 5 贡献。2017~2018 年期间,受益安徽省内主流消费价格带 开始由 80~120 元向 200 元以上升级,核心城市合肥及周边市场婚宴等大众消费场 景普遍向古 8、口 10 产品切换,公司主力产品古 5 实现 2 年平均约 20%增长,高 价位产品古 7+古 8 产品快速放量,2 年 CAGR 超 50%,古 7+古 8 收入占比由 10% 出头提升至接近20%,推动净利率由2016年的14.1%快速提升至2018年的20.0%。 同期公司亦进行前瞻性产品布局,推出 500 元价位古 20 单品引领未来消费升级。

2021 年以来,受益安徽省内大众消费价格带全面向 120~200 元升级,乡镇宴席及 送礼产品全面向古 8、洞 6/洞 9 等产品切换,同时商务消费价格带向 600 元价位 扩张,公司果断以古 20 提价布局这一新兴价位,古 16 性价比也相应得到凸显。 2021 年预计公司主力产品古 8 实现约 20~25%增长,高价位产品古 16、古 20 合 计实现约 80%增长,古 16 及以上收入占比将超过 20%,推动公司产品结构步入 新一轮升级周期。

总结地产酒行情要素,可见行情启动多数伴随市场动销反馈乐观,公司盈利超预 期兑现,在估值性价比合理基础上,盈利增长预期上修推动公司股价实现戴维斯 双击。

2017~18 年的地产酒行情,起始于古井、洋河 17 年中报业绩超预期,结束于 18 年中行业整体预期景气高点已过,期间公司盈利弹性释放是驱动行情上涨的主要 因素,估值也有一定上修,终点 PE(TTM)落在 28~34 倍区间。

目前区域龙头重新步入产品结构加速升级阶段,迎驾洞藏、今世缘四开实现放量 增长,古井、洋河则在省内 600~800 元超次高端价格带成功建立规模优势,进一 步构筑品牌壁垒。参考 2017~2018 年周期时长,预计地产酒景气在 2022 年仍将延 续,在 2020-2021 地产酒结构升级主线仍然鲜明突出,但在疫情影响下,总体有 个“去库存”过程和继续维持结构升级的较大市场投入,在新一轮激励周期带动下, 区域龙头业绩弹性和持续性有望更佳。在业绩边际保持平稳甚至上行基础上,预 计地产酒标的受盈利驱动,有望兑现较好收益。

5. 2、徽酒:一超多强风云际会,古井迎驾乘势而进

5. 2. 1、安徽经济蓬勃发展,产业转型收效良好

安徽省位于华东腹地,是承东启西的交通要塞,地理位置十分优越。依托其多元 化的交通运输方式(公路、铁路、水路),安徽成为了衔接珠三角与长三角,辐射 中西部,促进区域一体化发展的重要交通枢纽。

近年来,在政府的大力扶持之下,安徽省高新技术产业发展迅速,推动了全省产 业结构升级,在打造具有国际竞争力的现代产业体系上成效明显。其中汽车及装 备制造、新能源、半导体等高新技术主导产业转型工作收效理想,体现在规模进 一步扩大,增速及经济效益水平进一步提升,支撑作用及稳定性也进一步加强。 2021 年 1~10 月,安徽省高新技术产业增加值同比增长 25.2%,战略性新兴产业 产值同比增长 34.0%,其中新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产 业、新能源汽车产业、新能源产业产值同比分别增长 36.4%、27.2%、39.0%、37.1%、 32.8%。总体来看,随着产业结构和交通运输系统的不断优化,安徽省经济指标增 长好于全国整体,发展势能充足,宏观经济基本面向好。

在良好的省内经济发展带动下,安徽省内常住人口规模有所扩张,社零消费保持 较快增长。2016~2020 年,安徽省人口净流入累计达 94 万人,社会消费品零售总 额年均增速达 9.7%,在全国各省居于领先水平。

5. 2. 2、白酒市场消费活跃,200~600 元价格带快速扩容

安徽作为白酒产销大省,素有“东不入皖,西不入川”之说,省内地产酒众多,2019 年省内规模以上工业白酒企业 101 家,位居全国第 3 位;分别实现营业收入、利 润 260.3 亿元、64.6 亿元,均位居全国第 4 位。

从省内品牌区域覆盖来看,地产酒势力割据,古井优势相对明显。徽酒龙头古井 贡酒出自皖北亳州,在全省特别是皖中合肥区域具备较好的品牌基础;口子窖产 地毗邻古井,在皖北淮北及皖南铜陵周边具有一定优势;迎驾贡酒出自六安,毗 邻合肥,近 2 年在皖中六安、合肥、淮南、安庆等地不断强化市场份额;金种子、 宣酒、高炉家、文王贡、明光酒等地产酒在自身基地市场及 100 元以下价格带也 有一定体量。

从省内区域规模来看,省会合肥及徽酒龙头根据地亳州、阜阳、六安、淮北等占 据省内白酒市场的主要份额。我们估算 2021 年安徽省白酒销售规模约 360 亿元。 其中,合肥市场规模占比约 20%,并对周边乃至全省消费具有较好的辐射传导作 用,目前古井、迎驾在皖中占据主要份额,预计对省内品牌势能有较好助力。

从价格带分布看,安徽省内目前主要白酒消费仍集中于中高端 100~300 元价格带, 占比约 33%;但次高端 300~800 元价格带扩容最快,2 年平均增长约 26%。

具体来看,省内低端 100 元以下市场主要由地产品牌占据,主要分为 15~30 元、 60~70 元、80~90 元三档价位。15~30 元价位市场容量并不突出,产品较为分散; 60~70 元价位的代表性产品为迎驾银星、宣酒;80~90 元价位代表性产品为古井献 礼版和口子窖 5 年。省内区域品牌宣酒、种子、高炉家等由于自身品牌特色不足、 产品升级落后,伴随低端价格带萎缩面临销量增长放缓压力。

省内中高端 100~300 元价格带近 2 年实现较快增长,主因安徽大众送礼、聚饮价 格带呈现 60→80→120→200 元的升级特征。目前省内 60~90 元价位逐渐萎缩, 110~130 元价位带则成为增量最大的价格带,也占据了市场容量的最大份额,该 价位带主要有古 5、口子 6,迎驾洞 6 伴随洞藏系列产品培育步入收获期,这两年 份额也有明显提升。而 200~300 元价位带近 2 年快速崛起,主要由古 8 增长带动, 成为商务应酬、宴席和节日送礼的重要价位带。

省内次高端价格带主要分为 300~400 元、600~800 元两档,由古井占据绝对优势,是近 2 年增长最快的区间。300~400 元价位带集中了古 16、剑南春、天之蓝、M3 水晶版、口子窖 20 年等产品,是次高端的主导价格带区间,一方面受益省内经济 发展带动商务消费日趋活跃,另一方面也是省内合肥等核心城市居民消费升级的 新兴方向,由于体量仍小,增长弹性明显。600~800 元价位带产品相对空白,主 要是由 500+元价位带升级上来的 M6+和古 20,伴随高端价格拉升,2021 年规模 显著突破,成为政商务消费新兴价位,古 20 在这一价格带占据绝对体量。

省内高端 800+元价格带实现稳定扩张,主要由全国性名酒占据。千元价格带由茅 台、五粮液、国窖领跑,茅台提价带动扩张行业空间,古井也在通过年 30 进行布 局占位。

5. 2. 3、展望:古井龙头地位难撼,迎驾洞藏渐露锋芒

安徽作为传统白酒消费大省,省内品牌一超多强竞争激烈。其中,古井贡酒作为 徽酒龙头,约占据 25%省内份额,其次为口子、迎驾,分别占据省内份额约 12%、 10%,省内品牌 CR2 集中度为 37%,略低于江苏的 46%;但省内品牌份额较江苏 更高,预计约为 60%。安徽市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮液,市 场份额分别约为 9%、7%;以及次高端价格带的洋河,份额约为 5%。

从近 2 年变化来看,省内白酒消费呈现结构性景气,其中 300~800 元价格带增速 最快,参考以往省内价格带轮动周期,大众消费升级推动下,预计景气趋势在十 四五期间仍将延续,古井品牌优势持续强化,最为受益;此外 100~300 元价格带 为份额及增量最大的价格带,由于古井、口子产品重心上移,迎驾凭借洞藏系列 乘势实现份额扩张,“高占有”的营销打法也更符合该价格带的大众消费性质。

古井贡酒:站在百亿新起点,次高端、全国化协同剑指 200 亿

分产品路径:次高端升级趋势延续,古 8 以上高增。从品牌力、产品力角度来看, 古 8 以上产品具备放量逻辑:品牌角度来看,古井为徽酒唯一老八大名酒,具备 高端品牌基因,近年来通过年份原浆系列高举高打,品牌美誉度、知名度持续提 升。产品角度来看,省内合肥以外地级市主流价格带向 200 元升级,未来 200 元 持续扩容趋势下古 8 预计稳健高增,古 20 配额制下监管更严、盈利更强,点状布 局持续积累保持高增;省外亦聚焦次高端古 20+,有望凭借名酒品牌与当地区域 酒品牌形成错位竞争优势;此外公司推出定位千元价格带的年三十/年 30,作为高 端形象产品将进一步提升品牌高度,带动古 20+产品放量。

分区域路径:全国化拓展有序推进,环安徽市场高增。未来公司在区域层面的总 体思路是实现全国化,2021 年重点打造环安徽省会城市群,短期省内、省外占比 追求 6:4,中长期计划实现 5:5 来达成 200 亿元目标。短期来看,重点打造环安徽 省会市场,聚焦河南郑州、江苏南京、山东济南、河北石家庄、江西南昌、湖北 武汉等,形成品牌辐射。合肥市场的成功源于大本营老八大名酒认知、年份原浆 系列产品成功占位、厂商“1+1”渠道拓展,未来合肥成功路径可复制到环安徽省份 省会市场,短期占领省会高地。中长期来看,十四五期间将呈现省内稳增、省外 加速态势,其中省内持续升级+集中,省外打造几大梯队市场。省外梯队市场方面, 第一梯队为 10-20 亿元规模甚至超过 20 亿元以上的省区,第二梯队作为未来能够 再晋升到 10 亿元规模的储备。

短期激励改革有望落地,中长期次高端、全国化剑指 200 亿元。从产业层面来看, 未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势,而是包含激励机制 在内的综合竞争,2021 年名酒加速改革落地,洋河、水井、老窖先后新推股权激 励,而有国企改革预期的古井亦值得期待。中长期古 20 凭借品牌(多年央视春晚 背书)+产品(酒质好)+渠道(大商高毛利)协同大单品势能已成,古井通过次 高端化、全国化,有望持续享受省内升级与集中红利,同时省外高举高打预计将 加速突破,十四五期间达成 200 亿确定性高。(报告来源:未来智库)

迎驾贡酒:洞藏系列延续高增,势能向上渐露锋芒

受益价格带升级红利、公司聚焦资源打造,洞藏系列势能已起。近年来安徽省内 大众消费价格带从 80-120 元向 120-200 元升级,洞 6、洞 9 精准卡位引领洞藏系 列放量;从公司自身来看,2015 年推出中高端洞藏系列,2017 年新设洞藏销售公 司独立运作洞藏系列。受益于白酒主流价格带升级红利、公司持续聚焦资源重点 打造,自推出以来洞藏系列延续高增趋势,2020 年销售口径规模达到 15 亿元。

营销改革成效显著,需加大品牌渠道投入,抢占次高端红利。营销层面,围绕“233” 营销战略,持续稳步推进团队打造、产品管理、渠道建设等,2021 年初公司对组 织架构进行整合,从“3+N”营销体系升级为“1 营销公司+多个分公司”,采取分区 域、分品牌代理模式,渠道效率更为高效。区域层面,省内合肥、六安、淮南等 大本营市场依托洞 6、洞 9 在 120-200 元价格带形成大众消费认知,其他地区如铜 陵、安庆、巢湖、宿州等亦呈现积极向好态势;省外以江苏、上海为重点,有序 推进渠道深耕。当前合肥主流商务价格带已升级至 300-600 元,其他地级市大众 主流价格带亦从 120 元向 200 元升级,未来安徽省内 200 元以上价格带仍将保持 稳健高增,前期洞藏系列放量主力为 120 元价位洞 6,与发力古 8 以上的古井形 成错位,未来洞藏系列延续高增态势需洞 9、洞 20 等 200 元以上产品放量,考虑 到古井在 200 元以上价格带先发优势明显,迎驾需进一步加大品牌渠道投入,抢 占次高端红利,进一步优化竞争格局。

生态美酒得天独厚、扁平化持续深耕,洞藏系列有望持续放量。品牌端来看,迎 驾传承至今两千一百多年,“大驾光临,喝迎驾贡酒”深受消费者认同,作为生态 酿酒引领者,自然资源禀赋得天独厚,以六大生态体系构建“生态美酒”文化,符 合健康饮酒趋势,有望借助差异化定位推动品牌提升。渠道端来看,迎驾灵活控 量以确保渠道库存及顺价体系稳定、以扁平化模式实现区域高占有,叠加销售团 队机制优化,渠道推力持续强劲。未来深化品牌、渠道协同发力,洞藏系列有望 紧抓省内升级趋势,延续高增势能。

5. 3、苏酒:品牌氛围强势引领,苏酒龙头格局稳固

5. 3. 1、江苏经济实力雄厚,消费具备较好支撑

江苏省位于中国大陆东部沿海中心,东南与浙江和上海毗邻,西接安徽,北接山 东,地跨长江、淮河,是长江三角洲地区的重要组成部分。江苏经济发展活跃, 经济体量长期位居全国前列,是继广东之后全国第二个 GDP 超过 10 万亿元的省 份。2021 年前三季度,江苏省内 GDP 同比增长 10.20%,2 年复合增长 6.3%,增 速已基本恢复至疫情前水平。

江苏省制造业集群禀赋突出,近年来工业产值规模及增速均处于全国前列,尤其 在集成电路、纳米技术、工程机械、化学工业等方面实力领先。为加快发展先进 制造业振兴实体经济,江苏省持续加快产业转型步伐,十三五期间省内战略性新 兴产业、高新技术产业产值占比分别高达 37.8%和 46.5%,并规划于十四五期间 进一步达到 48.5%和 42%,未来 5 年将全力打造 1 个综合实力国际领先、5 个综 合实力国际先进的先进制造业集群,推动全产业链优化升级。

在省内经济发展转型升级带动下,江苏人均收入全国居前,对省内消费升级具备 较好支撑。2020 年,江苏省城镇居民人均可支配收入达 5.3 万元,显著高于全国 平均的 4.4 万元水平,同比增长 4.0%,省内消费升级持续领先全国。

5. 3. 2、白酒消费价位领先,300~800 元价格带风头正盛

江苏作为白酒消费大省,省内淮派浓香独树一帜,相比川派“窖香浓郁、浓中带陈、 丰满醇厚”,淮派更具“窖香优雅、绵甜柔和、醇和爽净”的特色,窖香、曲香、粮 香相对柔和。

从省内品牌区域覆盖来看,知名苏酒洋河、今世缘地位稳固,苏北份额好于苏南。 苏酒以“三沟一河”最为知名,四者产区均坐落于苏北,在苏北、苏中普遍具备较 高品牌份额。而苏南由于经济更为发达,白酒消费水平更高,加上人员流动频繁, 当地消费的白酒品牌选择也更为开放,茅五泸等高端品牌以及水井、舍得、汾酒 青花、古井古 20 等次高端品牌,近年在苏南均实现较快增长。

从省内区域规模来看,苏南地区是省内白酒消费的主要阵地,区域消费水平呈现 向北递减特征。我们估算 2021 年江苏省白酒销售规模约 600 亿元。其中,苏南(包 括南京、镇江、苏州、无锡、常州五市)人口占比为 45%,市场规模占比则达到 约 60%,是全国化品牌进行份额争夺的主要市场;苏北(徐州、连云港、宿迁、 淮安、盐城五市)人口占比达 35%,但市场规模占比仅为 25%,其中徐州、宿迁 等地中低端价格带也常见徽酒身影。

从价格带分布看,次高端 300~800 元区间是江苏省内目前份额最大、扩容最快的 价格带,2021 年估算规模占比约 27%,2 年平均增长约 32%。

具体来看,省内中低端 80~110 元价位由于脱离消费升级节奏,目前处于持续调整 阶段。江苏市场消费升级早、进展快,100 元左右价位的盒装酒产品逐渐落后于 大众消费水平,目前洋河已设立专门事业部拟重启“双沟”,并筹划海之蓝产品升 级。预计高线光瓶酒将成为江苏市场中低价格带发展的主要增量,成为自饮消费 的主要选择。

省内次高端价格带由洋河梦之蓝、今世缘国缘占据大多数份额,是增长弹性最大 的区间。目前江苏省内大众宴席、商务接待的主流价位已升级至 300 元以上,推 动次高端 300+元价格带持续扩容,而中低端 100~300 元区间增长缓慢。其中,苏 南区域商务接待和大众宴席需求多集中于 400~700 元区间,主要有梦之蓝、国缘 四开、井台、剑南春、舍得等;苏中商务接待和大众宴席需求多集中于 300~400 元区间,苏北则在 200~300 元,主要由天之蓝、对开占据。

省内高端 800+元价格带实现稳定扩张,主要由全国性名酒占据。千元价格带茅五 从高速发展转为高质量发展,并注重向超高端价格带引导,洋河手工班、国缘 V9 等亦注重价格维护,从而强化高端占位。

5. 3. 3、展望:双龙头竞合发展,洋河、今世缘持续领跑

江苏作为白酒消费大省,省内品牌双龙头份额领先。江苏品牌 CR2 为洋河、今世 缘,份额合计 46%。其中,洋河约占据 31%省内份额,产品在次高端及以下价格 带均有明显体量,M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝在各自价格带均处于份额领 先地位;今世缘占据 15%省内份额,产品主要以四开、对开为主,四开目前体量 已与水晶梦相当。江苏市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮液,市场份 额分别约为 7%、9%。

洋河股份:主动变革后趋势向上,洋河、双沟双品牌引领

洋河自 19Q2 主动调整,在人事、品牌、渠道等方面积极调整变革。1)人事上, 2019 年 7 月任命刘化霜先生担任苏酒集团贸易股份有限公司董事长,刘总作为蓝 色经典系列开创者重掌销售业务;2021 年 2 月任命张联东先生为洋河股份董事长, 张总曾任宿迁市人民政府副秘书长、宿迁市洋河新区党工委书记,对洋河知根知 底。2)品牌上,梦 6+、水晶梦 3 完成升级迭代,此外全面开启双沟品牌,打造“洋 河+双沟”双品牌战略。3)渠道上,构建“一商为主,多商辅助”新型厂商关系,保 证核心大商渠道利润,同时渠道控货去库存,对销售队伍转向柔性考核,窜货等 问题显著改善。

梦 6+为主导战略、水晶梦 3 为跟随战略,双沟打造新增长极。1)梦之蓝两大产 品升级完成,站稳次高端价格带。梦 6+通过品质、规格、包装、防伪四重升级, 同时大商模式下渠道推力强,已站稳 600 元价格带并实现高速增长,未来规划销 售口径、报表口径先后达到百亿体量;水晶版梦 3 在老梦 3 基础上做了提升,水 晶版梦 3 承接当前 300-400 元消费升级的趋势,未来跟随梦 6+有望实现放量;新 版天之蓝卡位 300 元价格带,通过增厚渠道利润来恢复渠道积极性,海之蓝预计 亦将通过产品升级恢复势能。2)双品牌战略加持,双沟打造新增长极。2018 年 确定“洋河+双沟”双品牌战略,公司针对双沟组建专门团队,聚焦资源由专门团队 打造释放品牌活力,2020 年双沟酒业单独运作,当前双沟酒业拥有完整的独立的 品控与产品体系,有望成为新增长极。

新推员工持股计划参与度高、考核积极,业绩加速、势能向上。1)从授予对象 来看,一方面 15 名核心管理层中,刘化霜仍位列其中并且持有数量与董事长持平, 表明公司高管团队稳定,未来蓝色经典系列迭代升级将稳健推进;另一方面该持 股计划总人数预计 5100 人,占员工总人数近 1/3,对比其他白酒企业此次参与度 极高。2)从业绩考核要求来看,2021、2022 年营收增速均同比不低于 15%,预 计 2022 年整体营收增速 20%+,其中梦 6+、双沟系列维持高增态势,水晶梦 3 完 成导入后稳步放量,海天受益大众消费边际向好亦将恢复性增长。

今世缘:四开焕新、V 系高增,省外突破,高质量增长正当时

国缘 K 系稳增、V 系高增,品牌势能持续向上。2017 年以来随着国缘对开、四开、 V 系逐步放量,公司业绩加速增长,特 A+类营收从 2016 年的 9.35 亿元增加到 2020 年的 30.69 亿元,2017-2020 年 CAGR 达到 34.6%,去除 2020 年疫情影响 2017-2019年 CAGR 高达 42.7%,特 A+类占比也从 2016 年的 36.6%提升至 2020 年的 60.0%。 2021 年国缘四开换新升级,批价从 380 元左右提升至 430-440 元,继续保持与梦 6+、水晶梦 3 的错位竞争态势;国缘 V 系体量虽小但增速快,重点聚焦 V3、V9 两大系列产品,引领品牌势能持续向上。

省外尚处于开发期,将实施省外突破战,打造样板市场。省级市场开发以江苏周 边长三角城市群为中心,加快形成战略板块市场;以京津冀、广东、江西、湖南、 湖北重点区域为核心,培育重点市场;地市市场开发采取市县区互动布局开发策 略,县区市场开发坚持“聚焦法则”,制定差异化投入策略。争取到 2025 年省外开 发地级市达到 230 个以上(目前 144 个)、平均覆盖率达 70%以上,县区 1100 个 以上(目前 479 个)、平均覆盖率达 40%以上,客户数量达到 1200 家(目前 435 家)、专卖店 1500 家以上。

拟回购公司股份用于股权激励计划,十四五谋划长远。公司 11 月初公告回购方案 后不到 1 个月即完成本次回购,累计回购股份 770 万股,占公司总股本约 0.61%, 回购价格介于 51.99 元/股-61.20 元/股,回购均价为 56.24 元/股,支付总金额 4.33 亿元。此次回购呈现周期短、力度大的特征,彰显公司对未来持续发展的信心, 预计未来随着股权激励计划落地,将进一步建立公司、股东、核心骨干员工之间 风险共担、利益共享的长效机制,使各方更紧密的合力推进公司的长远发展。中 长期来看,十四五期间公司将全面启动 V 系攻坚战、理性谋划 K 系提升战、用心 组织今世缘激活战,以期跻身百亿阵营,追求 150 亿元。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站